Valor de la empresa con impuestos

En esta entrada supongamos que A no está exenta de impuestos y tiene que pagar un impuesto sobre sociedades del 40%, calcular el valor de la empresa sin deuda y con 6 millones de euros de deuda según las proposiciones de Modigliani y Miller (para hacerlo tomáis como tasa con impuestos k0=11%).

T = 0,4. En este contexto se introduce un factor que altera el mercado perfecto, es un primer factor de mercado imperfecto, y esto afecta al valor de mercado de la empresa.

En situación fondos propios el 100%:

Sabemos que el BN de la empresa no endeudada es definido por BAIT ( 1 – t) = 1,6 ( 1 – 0,4) = 0,96 millones de euros. Por lo tanto, V = 0,96 / 0,11 = 8.727.272,7 millones de euros valdrá la empresa con la tasa de impuestos.

Mientras que con endeudamiento:

su valor en el mercado será en este caso diferente:

V = BAIT ( 1 – t) / Ko + t *  INT / ki  V = 0,96 / 0,11 + 0,4à * 0,36 / 0,06 = 8.727.272,7 + 2.400.000 = 11.127.273,7 de euros.

De esta forma podemos ver que si se endeuda la empresa puede tener un valor más grande si no lo está dado que se genera ahorros fiscales por el pago de intereses de la deuda.

Si la empresa tiene que pagar un impuesto sobre sociedades del 40%, cuál es el CCMP y el coste de los recursos propios (kP) de A sin deuda y con 6 millones de deuda?

En situación fondos propios al 100%:

El coste de los recursos propios tendría que estar determinado por lo BAT que Sabemos que el BN de la empresa no endeudada es definido por BAT ( 1 – t) = 1,6 ( 1 – 0,4) = 0,96 millones.

Partimos del valor de la empresa calculado en el punto anterior que es de 8.727.272,7 millones que tenemos que presupuesto formando parte del fondos propios. En este caso, el Kp = ko , por lo tanto,

 Kp = ko. 11% Kp = 960.000 / 8.727.272,7 = 0,11  


Mientras que con endeudamiento :

El valor de mercado del endeudamiento será de 6.000.000 euros, el resto de los fondos propios. Es decir, 11.127.273,7 – 6.000.000 = 5.127.273,7 euros.

BAT = 1,6 – 0,36 = 1,24 – 0,496 = 0,744 = BN


 Kp = 0,11 + 0,0585106 = 0,1685106 = 16,85106%àKp = 0,11 + (0,11 – 0,06) 6.000.000/ 5.127.273,7  

Ko = 0,1685106 * ( 5.127.273,7, 7 / 11.127.273,7) + 0,06 *  11% (6.000.000 / 8.727.272,7) = 0,077647 + 0,0323529 = 0,11  


Comentáis brevemente el impacto del impuesto sobre sociedades sobre el valor de la empresa, el coste de los recursos propios y sobre el coste de capital medio ponderado (CCMP), comparando los resultados obtenidos en los apartados anteriores.

Podemos decir que el impacto del impuesto de sociedad sobre el valor de la empresa es que se introduce un impuesto el beneficio en la empresa se ve reducido en un 40% en la empresa no endeudada, y por lo tanto, el valor de la empresa no endeudada es menor con el impuesto sobre sociedades que sin la presencia de este. Después, podemos decir que considerando la deuda, el valor de la empresa endeudada es más elevado que el de la empresa no endeudada gracias al ahorro fiscal atendido a que la administración deja de ingresar los intereses de la deuda. De esta forma este ahorro va a manos de los accionistas, es decir, se suma a los recursos propios. El Kp con endeudamiento ha aumentado dado que los accionistas quieren una rentabilidad más alta y, por esto, el valor de la empresa tiene que ser más grande después de endeudarse que antes, más grande con endeudamiento con impuestos dado que el BN es menor. Mientras que el Ko tiene que mantener su valor sea qué sea la circunstancia según MM.

Proposición segunda de Modigliani y Miller.

En esta entrada, y siguiendo con el ejemplo anterior,  vamos a ver cuál es el coste de capital medio ponderado (CCMP) y el coste de los recursos propios sin deuda y con 6 millones de euros de endeudamiento. Y cuál es el efecto del apalancamiento sobre el valor de la empresa u porqué motivo.

En la situación de fondos propios al 100% :

K_o = K_p P / E+P + K_i E / E + P à K_o = 0,11 * 1  + 0 = 0,11 o

kp = ko + ( ko – Ki) E/P = Ko = kp , es decir, 11%. Los dos coinciden. Es decir, como la deuda es 0 el coste de capital medio ponderado es igual al del los recursos propios el segundo término de la ecuación es 0.

Mientras que en la situación de endeudamiento:

Tenemos en cuenta que los intereses que tiene que pagar por la deuda son de 6.000.000 * 0,06 = 360.000 euros. En el  BAI hemos de  sacar estos para obtener el BN = 1.600.000 – 360.000 = 1.240.000 euros.

En principio podemos pensar que el valor del endeudamiento es de 6 millones de euros. Y, por lo tanto, el valor en el mercado de los fondos propios tendría que ser VM empresa =  VM mercado fundes propios =VM fondos propios + Vm endeudamiento  14.545.455 – 6.000.000 = 8.545.455 euros.

Tenemos que buscar el Kp = Ko + (Ko – ki ) E / P = Kp = 0,11 + 0,05 (6.000.000/ 8.545.455) = Kp = 0,11 + 0,05 * 0,70213 = 0,11 + 0,035 = 0,14511  

Por lo tanto, podemos ver que el valor de la empresa en el mercado con endeudamiento y sin es el mismo.

De esta forma podemos encontrar el Ko = Kp(P / P + E) + ki (E / E + P)

Ko = 0,14511 * (8.545.455 / 14.545.455 ) + 0,06 * 11%. Se cumple que Ko es mantiene constante (6.000.000 / 14.545.455) = 0,08525 + 0,02475 = 0,11  

Podemos ver que en este contexto se cumple la proposición de MM segunda que Kp tiene que variar en proporción al rato de apalancamiento financiero. De esta forma los accionistas exigirán una mayor rentabilidad a la inversión dado que asumen un riesgo más elevado al estar endeudado la empresa. El valor de la empresa podemos estimar que es el mismo dado que depende de los beneficios futuros esperado, y no del efecto del apalancamiento. La tasa de descuento se mantiene constante, y por lo tanto, a valor de mercado de los fondos propios y del endeudamiento el valor de mercado de la empresa solo variará en función de como varíe los beneficios esperados. Lo podemos ver calculando el valor de P en la situación de 100% de fondos propios P = 1,6 / 0,11 = 14.454.455 millones de euros y en la situación de endeudamiento el valor de los fondos propios cómo hemos visto es de P = 1,24 / 0,14511, es decir, el valor de los fondos propios es de 8.545.455 de euros, pero el resto es el endeudamiento. Por lo tanto, el valor de la empresa al mercado permanece constante.

Primera proposición de Modigliani y Miller

En la presente entrada la empresa A es una nueva empresa de exportación e importación que está a punto de empezar a operar. El valor contable de los activos que necesita para poder realizar su actividad es de 10 millones de euros y espera obtener una rentabilidad de los activos del 16% anual. Debido a la excepcional situación económica, A quedará inicialmente exenta de impuestos de forma que no tendrá que pagar el impuesto sobre sociedades. El Director Financiero de A está valorando qué seria la mejor manera de financiar los 10 millones de euros necesarios para iniciar la actividad comercial. Sabemos que el coste de capital otras empresas de clase de rendimiento equivalente sin endeudamiento (kp) es del 11%. Además, también sabemos que en caso de endeudarse A tendría que asumir un coste de la deuda (ki) del 6%.

¿ De acuerdo con Modigliani y Miller, cuál es el valor de A si no se endeuda? ¿Y cuál será el valor de la empresa si financia la inversión con 6 millones de euros de deuda al 6%?

Según la primera proposición de MM el valor de la empresa está definido por V = E + P = BAI / K0. Dado que si no hay deuda tenemos que suponer que se financia con recursos propios, así tenemos que el rendimiento que espera obtener es de 16% anual y el valor de los activos de 10 millones de euros, con estos datos podemos encontrar el BAI :

BAI = Ra * valor activos = 0,16 * 10. = 1,6 millones de euros.

Sabiendo esto estamos en disposición de saber el valor de la empresa si no está endeudada, sabemos que el precio pagado por una unidad de beneficio futuro y esperado es el mismo para todas las acciones de la misma clase ,es decir, el coste del capital de otras empresas de clase equivalente sin endeudamiento es de 11% que sabemos que coincide con el valor medio ponderado de una empresa no endeudada dado que no tiene deuda, entonces tenemos que :

V = BAI / Ko = 1,6 / 0,11 = 14.545.455 de euros.

En caso de que el director financiero decidiera cambiar la estructura de capital sabemos que tendría que asumir un coste de endeudamiento Ki = 6%, y la deuda sería de 6 millones de euros y los fondos propios de 4 millones.

Según MM el valor de la empresa en un mercado perfecto no variará si variamos la estructura de capital, es decir, este dependerá de los flujos de beneficio futuro actualizar a una tasa de descuento, lo podemos ver y esta tiene que ser la misma entre una empresa de la misma clase y cómo he dicho antes arriba que el coste medio ponderado de una empresa no endeudada era de 11% tiene que coincidir con una endeudada en este caso. Es decir, el Ko tiene que ser el mismo en ambos casos y por lo tanto, por la proposición 1 de MM ko se tiene que mantener contante. Es decir, el valor de la empresa endeudada tiene que ser el mismo que si no está en un mercado perfecto. Dado el mismo el nivel de endeudamiento. Por lo tanto, el valor de mercado tiene que ser el mismo de 14.545.455 euros.

Cuestiones sobre la estructura de capital.

En esta entrada vamos a opinar sobre una serie de cuestiones relacionadas con la estructura del capital y vamos a indicar  si las siguientes afirmaciones son CIERTAS o FALSAS.

1) De acuerdo con la teoría tradicional, los directivos de una empresa no pueden modificar el valor de la empresa cambiante la estructura de capital.

Falso. Pueden modificar su valor modificando la estructura del capital dado que según esta teoría se considera que se puede ir a modificar la estructura a base de buscar un grado óptimo de endeudamiento que pueda maximizar el valor de la empresa.

2) La Proposición Y de Modigliani y Miller supone que las actuaciones sobre la estructura de financiación que maximizan el valor de la empresa también maximizan la riqueza del accionista.

Falso. El que nos dice esta proposición es que el valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura financiera y se determina por la actualización de la renta esperada que generan los activos a una tasa de descuento, por lo tanto, será irrelevante la política que siga la empresa para financiar su actividad, sea con endeudamiento o una combinación de este con fondos propios, la empresa no proporcionará ningún valor extra a los accionistas.

3) La Proposición II de Modigliani y Miller implica que un aumento del endeudamiento no cambia el precio de la acción.

Falso. Según esta proposición una empresa que aumenta su endeudamiento en el momento 1 respecto al momento 0 teniendo en cuenta que la tasa de rentabilidad que los accionistas esperan obtener es en función de la ratio de apalancamiento, es decir, la tasa que aplica por una empresa de la misma clase sin endeudamiento más un diferencial de riesgo financiero igual a E / P veces la diferencia entre la tasa sin endeudamiento al mercado y el coste de la financiación. En este caso, aumentando el endeudamiento el precio del recurso propio variará dado que el rendimiento exigido por el accionista aumenta en proporción a la ratio de apalancamiento, y por lo tanto, el precio de la acción bajará. Lo  que se mantiene el valor total de la empresa.



4) En presencia de impuestos, la empresa puede aumentar su valor aumentando el endeudamiento.

Cierto. En presencia de impuestos la renta neta de impuestos que puede generar una empresa endeudada que paga impuestos tiene que superior a la que genera una empresa no endeudada atendido la diferencia que encuentra en el ahorro fiscal de los intereses. Entonces, el valor de la empresa endeudada será mayor dado que será la combinación del valor si no estuviera endeudada más el valor actual del ahorro fiscal de los intereses del endeudamiento.

5) La empresa tendrá que incrementar su nivel de endeudamiento cuando el beneficio fiscal producido por una unidad adicional de endeudamiento sea igual al coste de las dificultades financieras y de agencia provocados por aquella unidad adicional.

Falso. La empresa tendrá que haber sustituido capital propio por endeudamiento hasta que el ahorro fiscal provocado por una unidad de endeudamiento adicional sea igual a valor actual de los costes de insolvencia y de agencia provocado por la unidad adicional. Por lo tanto, no se tendrá que incrementar el nivel de endeudamiento.

6) De acuerdo con la teoría de la señalización, el aumento del endeudamiento de una empresa será interpretado de forma negativa por el mercado, puesto que se cuestionará tanto la solvencia como la viabilidad futura de la empresa.

Falso. Normalmente el mercado acoge este movimiento como una señal positiva dado que considera que si la empresa se ha endeudado es que los directivos de la empresa, en cuanto que se los supone que actúan con buena diligencia y responsabilidad al evitar la insolvencia de la empresa, esperan que los flujos de caja futuros sean basta significativos para afrontar los compromisos de pago que provoquen.

7) Según la tesis de irrelevancia de Modigliani y Miller, en mercados perfectos una empresa no podrá crear valor para los accionistas mediante la introducción de cambios en la política de dividendos.

Cierto. Un cambio en la política de dividendos implicará un cambio en la distribución de los rendimientos entre dividendos y ganancias de capital, y por lo tanto, no un cambio en el valor de la empresa. Así si una empresa genera ganancia en un periodo y se puede decidir entre repartir en forma de dividendo entre los accionistas, el valor de las acciones continúa siendo el mismo, pero le tenemos que sumar a la riqueza de los accionistas el valor del dividendo repartir por acción. Pero al repartir este dividendo para hacer frente a los recursos nuevos tendrá que pedir capital por medio de ampliaciones de capital y, por lo tanto, el aumento del valor de las acciones que ha derivado del reparto será igual a la pérdida que experimentaron las acciones con la ampliación del capital. Es decir, los recursos propios serán más grandes, pero repartidos entre un número de acciones más grande que valdrán el precio anterior, pero los accionistas tendrán el dividendo al bolsillo. Y si decide no repartir dividendos y destinar la ganancia a reservas el que tendrá el accionista es un valor de la acción más alto, pero la riqueza total será la misma en todas las políticas de dividendo.

8) Una manera de evitar el pago de impuestos por parte del accionista es la remuneración por medio de ganancias de capital.

Cierto. Esto es así dado que si la empresa remunera al accionista con ganancia esta acción le proporciona la ventaja de diferir el pago del impuesto hasta el momento que el accionista decide vender la acción.



9) Las ampliaciones de capital liberadas son una forma indirecta de retribución que benefician a los accionistas porque los permite vender en la bolsa los derechos de suscripción sin reducir su participación en la empresa.

Falso. Si los accionistas deciden vender en bolsa los derechos ingresaron un dinero y paralelamente, su parte en la empresa se ve disminuida, y por lo tanto, tiene menos participación en la empresa y este pasa a ser propiedad del comprador de los derechos.

10) La evidencia empírica indica que la política histórica de dividendos de la empresa condiciona la política de dividendos actual.

Cierto. Parece ser que los directivos de las empresas se muestran predispuestos a repartir dividendos a lo largo del tiempo teniendo en cuenta el dividendo pagado con anterioridad, es decir, se tiene en cuenta la suma de los dividendos pagados en ejercicios pasados. Se busca una política de dividendos estables que provoca también que los dividendos se alisen en el tiempo, aunque los beneficios aumenten de forma importante como medida de prudencia para periodos en el futuro con menos ganancias. Además, las empresas o sus directivos suelen impulsar una política de valor objetivo de la cual no se salen, sacado de casos excepcionales como pueden ser una gran venta de parte del negocio, y se muestran contrarios a hacer cambios a lo largo del tiempo que puedan ser revisados. Si bien, podemos decir que depende también del grado de madurez de la empresa, no es el mismo una empresa madura que una joven, la primera suelen tener menos crecimiento, beneficios estables y está poco endeudada, dividendos más altos, mientras que joven  dividendos nulos o pocos.

Conclusiones sobre solvencia de dos empresas

En esta nueva entrada y siguiendo con el caso de las empresas A y B se ha de valorar y comparar los resultados obtenidos ¿Qué opináis de la solvencia de las dos empresas?.

Se observan claras diferencias en los indicadores de solvencia de estas dos empresas favorables mayoritariamente a A. El grado de endeudamiento es netamente inferior en al caso de A cual se financia sólo con 4 céntimos de euro de deuda financiera por cada euro de fondos aportados por los accionistas, mientras que en el caso de B este indicador toma un valor de 1,04 lo cual indica que se financia con 1,04 euros de deuda financiera por cada euro aportado por los accionistas. Este mayor endeudamiento tiene consecuencias sobre la autonomía financiera de B que presenta una capacidad claramente inferior a la de A para atender a la deuda (pago de intereses y devolución del principal).

El pasivo financiero de A representa un 23% de su EBITDA lo cual implica que esta empresa podría volver la totalidad de su deuda financiera en tres meses aproximadamente. Por su parte B genera un EBITDA negativo lo cual implica que no tiene capacidad alguna de cancelación de su deuda.

En cuanto al pago de intereses, observamos el mismo, el BAIT generado por A cubre 83 veces las cargas financieras del ejercicio. En el caso de B la generación de un BAIT negativo imposibilita la cobertura de los intereses con el resultado generado. Con respecto al compromiso conjunto de pago de intereses y devolución del principal con vencimiento próximoA cubre con su EBITDA 8 veces estos compromisos mientras que esta capacidad no existe en el caso de B al generar un EBITDA negativo.

Finalmente con respecto a la estructura temporal de la deuda el 46% es a corto plazo en el caso de A mientras que en el caso de B representa un 28%. Este indicador, en principio sugiere una mayor solvencia por parte de B, sin embargo queda totalmente matizado por el hecho que a pesar de que el porcentaje de deuda a corto plazo es mayor en A, su grado de endeudamiento es tan inferior que hace que el riesgo derivado de las necesidades liquidado vinculadas al volumen total de deuda a corto plazo resulte menor en A que en B.

En términos generales podemos decir que los indicadores de solvencia son satisfactorios en el caso de A aunque probablemente excesivamente conservadora en el uso de deuda. Por su parte B presenta serios problemas de solvencia especialmente debido a su generación de resultados negativos. El mantenimiento de esta situación en el tiempo implica una progresiva descapitalización de esta empresa y empeoramiento de sus condiciones para la contratación de nueva deuda, como se pone de manifiesto en el hecho que la totalidad de la deuda financiera a largo plazo es deuda proporcionada por empresas de su grupo y no proporcionada por entidades financieras.

Solvencia de las empresas

Continuando con el anterior ejemplo se ha de calcular  los siguientes indicadores relativos a la solvencia de estas dos empresas: Ratio Endeudamiento (EF/RP), R. Flujo Efectivo (EF/EBITDA), R. Cobertura Intereses (BAIT/INT), R. Cob. Total (EBITDA/(INT+AMFIN), Ratio calidad de la deuda (EFct/EF). (Nota: como amortización financiera para el ejercicio consideráis únicamente el pasivo financiero a corto plazo. Aproximamos el BAIT como Resultado de explotación más ingresos financieros y el EBITDA como BAIT más amortizaciones del inmovilizado).

Cuadro resumen	A	B
Ratio endeudamiento EF / RP	4.549 / 102.169 = 0,0445	26.513 / 25.473 = 1,041
R. Flujo efectivo ( EF /EBITDA)	4.549 / 19.677 = 0,23119	26.513 / -2.192 =  - 12,095
R. Cobertura de intereses (BAIT / INT)	14.385 / 173 = 83,15	-3.589 / 1.352 = - 2,654
R cobertura total (EBITDA /(INT + AMFIN))	19.677 /(173 + 2.134) =8,53	-2.192 /(1.352 +7.645) = - 0,243
R Calidad de la deuda (MFCP / EF)	2.134 / 4.549 = 0,47	7.645 / 26.513 =0,29

Efectos del endeudamiento

En esta entrada se va a plantear unas afirmaciones sobre efectos del endeudamiento y se va a decir si son CIERTAS o FALSAS razonando brevemente la respuesta.

Si una empresa se financia exclusivamente con fondos propios su GAF será nulo al no tener gastos financieros.

Falso, el GAF se define como la variación porcentual experimentada en lo BAT ante una variación en un 1% en el BAIT. Si una empresa no tiene gastos financieros el BAIT y el BAT serán iguales por el que el GAF será igual a 1.

El GAO mide el riesgo total de la empresa y es debido a la existencia de costes fijos.

Falso, el GAO es una medida de sensibilidad del BAIT respecto de las ventas que mide el riesgo económico. Es debido de exclusivamente a los costes fijos de naturaleza operativa. El riesgo total por existencia de costes fijos (operativos y financieros) quedaría medido a través del GAT.

Si una empresa tiene un efecto apalancamiento bruto positivo, un aumento del endeudamiento generará un incremento de la rentabilidad económica.

Falso, la rentabilidad económica es la rentabilidad que generan los activos de la empresa independientemente de cómo se hayan financiado. La cifra de resultado considerada (BAIT) es antes de cargas financieras y por lo tanto resulta independiente de la financiación empresarial.

El incremento del endeudamiento aumenta la solvencia de la empresa.

Falso, si entendemos la solvencia como la capacidad de la empresa para hacer frente a sus compromisos financieros, el aumento del endeudamiento incrementará el volumen de estos compromisos financieros y por lo tanto la probabilidad de no ser capaz de atenderlos o el que es el mismo la probabilidad de insolvencia.

Una situación de solvencia adecuada pasa por la generación de un EBITDA que cubra los gastos financieros y la amortización financiera de la deuda que financia el inmovilizado.

Cierto, para garantizar el cumplimiento de los compromisos financieros contraídos, la empresa tiene que ser capaz de cubrir los intereses de la deuda con el BAIT y la amortización financiera de los préstamos que financian el inmovilizado con su amortización económica.

Para una empresa la rentabilidad económica de la cual supera a la del coste de los fondos ajenos, el aumento del endeudamiento aumentará su nivel de riesgo para los accionistas.

Cierto, según el teorema fundamental de la financiación empresarial cualquier aumento en el grado de endeudamiento supondrá un aumento del riesgo asumido por los accionistas.

Cuando una empresa se encuentra por encima del punto muerto el resultado generado será positivo.

Cierto, si definimos el punto muerto como el nivel de ventas que cubre la totalidad de los costes, para niveles de ventas superiores la empresa tendrá una cifra de resultados positiva.

Los costes fijos rebajan el nivel de riesgo en la empresa puesto que son conocidos por adelantado.

Falso, aunque los costes fijos sean conocidos las ventas futuras no lo son y los costes fijos ejercen un efecto apalancamiento que aumenta la variabilidad del resultado ante una determinada variación de la cifra de ventas.

Amortización financiera de deudas

En una empresa endeudada, los intereses se pagan con parte del beneficio de explotación (sólo hay que ver que forman parte de la cuenta de resultados), pero, que pasa con la devolución del capital que le han prestado los acreedores financieros (Amortización financiera)? Vamos a explicar brevemente como, manteniendo un cierto equilibrio financiero, la empresa tendría que cubrir estas amortizaciones financieras. Para hacerlo se distingue el caso de endeudamiento destinado a financiar inmovilizado de aquel endeudamiento destinado a financiar ciclo a corto.


La amortización financiera de aquel endeudamiento que financia inmovilizado se tiene que cubrir con la amortización económica de este mismo inmovilizado. El caso del endeudamiento destinado a financiar el ciclo a corto es un poco diferente puesto que este no genera amortización económica. En este caso, se tendría que renovar (rolling) el endeudamiento a corto (pólizas, líneas de descuento,...), o también se podría destinar parte de los beneficios retenidos a amortizar este endeudamiento, cubriendo de esta forma el fondo de maniobra necesario con reservas (patrimonio neto).