Valor de la empresa con impuestos

En esta entrada supongamos que A no está exenta de impuestos y tiene que pagar un impuesto sobre sociedades del 40%, calcular el valor de la empresa sin deuda y con 6 millones de euros de deuda según las proposiciones de Modigliani y Miller (para hacerlo tomáis como tasa con impuestos k0=11%).

T = 0,4. En este contexto se introduce un factor que altera el mercado perfecto, es un primer factor de mercado imperfecto, y esto afecta al valor de mercado de la empresa.

En situación fondos propios el 100%:

Sabemos que el BN de la empresa no endeudada es definido por BAIT ( 1 – t) = 1,6 ( 1 – 0,4) = 0,96 millones de euros. Por lo tanto, V = 0,96 / 0,11 = 8.727.272,7 millones de euros valdrá la empresa con la tasa de impuestos.

Mientras que con endeudamiento:

su valor en el mercado será en este caso diferente:

V = BAIT ( 1 – t) / Ko + t *  INT / ki  V = 0,96 / 0,11 + 0,4à * 0,36 / 0,06 = 8.727.272,7 + 2.400.000 = 11.127.273,7 de euros.

De esta forma podemos ver que si se endeuda la empresa puede tener un valor más grande si no lo está dado que se genera ahorros fiscales por el pago de intereses de la deuda.

Si la empresa tiene que pagar un impuesto sobre sociedades del 40%, cuál es el CCMP y el coste de los recursos propios (kP) de A sin deuda y con 6 millones de deuda?

En situación fondos propios al 100%:

El coste de los recursos propios tendría que estar determinado por lo BAT que Sabemos que el BN de la empresa no endeudada es definido por BAT ( 1 – t) = 1,6 ( 1 – 0,4) = 0,96 millones.

Partimos del valor de la empresa calculado en el punto anterior que es de 8.727.272,7 millones que tenemos que presupuesto formando parte del fondos propios. En este caso, el Kp = ko , por lo tanto,

 Kp = ko. 11% Kp = 960.000 / 8.727.272,7 = 0,11  


Mientras que con endeudamiento :

El valor de mercado del endeudamiento será de 6.000.000 euros, el resto de los fondos propios. Es decir, 11.127.273,7 – 6.000.000 = 5.127.273,7 euros.

BAT = 1,6 – 0,36 = 1,24 – 0,496 = 0,744 = BN


 Kp = 0,11 + 0,0585106 = 0,1685106 = 16,85106%àKp = 0,11 + (0,11 – 0,06) 6.000.000/ 5.127.273,7  

Ko = 0,1685106 * ( 5.127.273,7, 7 / 11.127.273,7) + 0,06 *  11% (6.000.000 / 8.727.272,7) = 0,077647 + 0,0323529 = 0,11  


Comentáis brevemente el impacto del impuesto sobre sociedades sobre el valor de la empresa, el coste de los recursos propios y sobre el coste de capital medio ponderado (CCMP), comparando los resultados obtenidos en los apartados anteriores.

Podemos decir que el impacto del impuesto de sociedad sobre el valor de la empresa es que se introduce un impuesto el beneficio en la empresa se ve reducido en un 40% en la empresa no endeudada, y por lo tanto, el valor de la empresa no endeudada es menor con el impuesto sobre sociedades que sin la presencia de este. Después, podemos decir que considerando la deuda, el valor de la empresa endeudada es más elevado que el de la empresa no endeudada gracias al ahorro fiscal atendido a que la administración deja de ingresar los intereses de la deuda. De esta forma este ahorro va a manos de los accionistas, es decir, se suma a los recursos propios. El Kp con endeudamiento ha aumentado dado que los accionistas quieren una rentabilidad más alta y, por esto, el valor de la empresa tiene que ser más grande después de endeudarse que antes, más grande con endeudamiento con impuestos dado que el BN es menor. Mientras que el Ko tiene que mantener su valor sea qué sea la circunstancia según MM.

Proposición segunda de Modigliani y Miller.

En esta entrada, y siguiendo con el ejemplo anterior,  vamos a ver cuál es el coste de capital medio ponderado (CCMP) y el coste de los recursos propios sin deuda y con 6 millones de euros de endeudamiento. Y cuál es el efecto del apalancamiento sobre el valor de la empresa u porqué motivo.

En la situación de fondos propios al 100% :

K_o = K_p P / E+P + K_i E / E + P à K_o = 0,11 * 1  + 0 = 0,11 o

kp = ko + ( ko – Ki) E/P = Ko = kp , es decir, 11%. Los dos coinciden. Es decir, como la deuda es 0 el coste de capital medio ponderado es igual al del los recursos propios el segundo término de la ecuación es 0.

Mientras que en la situación de endeudamiento:

Tenemos en cuenta que los intereses que tiene que pagar por la deuda son de 6.000.000 * 0,06 = 360.000 euros. En el  BAI hemos de  sacar estos para obtener el BN = 1.600.000 – 360.000 = 1.240.000 euros.

En principio podemos pensar que el valor del endeudamiento es de 6 millones de euros. Y, por lo tanto, el valor en el mercado de los fondos propios tendría que ser VM empresa =  VM mercado fundes propios =VM fondos propios + Vm endeudamiento  14.545.455 – 6.000.000 = 8.545.455 euros.

Tenemos que buscar el Kp = Ko + (Ko – ki ) E / P = Kp = 0,11 + 0,05 (6.000.000/ 8.545.455) = Kp = 0,11 + 0,05 * 0,70213 = 0,11 + 0,035 = 0,14511  

Por lo tanto, podemos ver que el valor de la empresa en el mercado con endeudamiento y sin es el mismo.

De esta forma podemos encontrar el Ko = Kp(P / P + E) + ki (E / E + P)

Ko = 0,14511 * (8.545.455 / 14.545.455 ) + 0,06 * 11%. Se cumple que Ko es mantiene constante (6.000.000 / 14.545.455) = 0,08525 + 0,02475 = 0,11  

Podemos ver que en este contexto se cumple la proposición de MM segunda que Kp tiene que variar en proporción al rato de apalancamiento financiero. De esta forma los accionistas exigirán una mayor rentabilidad a la inversión dado que asumen un riesgo más elevado al estar endeudado la empresa. El valor de la empresa podemos estimar que es el mismo dado que depende de los beneficios futuros esperado, y no del efecto del apalancamiento. La tasa de descuento se mantiene constante, y por lo tanto, a valor de mercado de los fondos propios y del endeudamiento el valor de mercado de la empresa solo variará en función de como varíe los beneficios esperados. Lo podemos ver calculando el valor de P en la situación de 100% de fondos propios P = 1,6 / 0,11 = 14.454.455 millones de euros y en la situación de endeudamiento el valor de los fondos propios cómo hemos visto es de P = 1,24 / 0,14511, es decir, el valor de los fondos propios es de 8.545.455 de euros, pero el resto es el endeudamiento. Por lo tanto, el valor de la empresa al mercado permanece constante.

Coste de la deuda y del valor medio ponderado de una empresa

Siguiendo con el caso de la empresa de infraestructuras vamos a calcular el coste de la deuda (Ki), considerando que el valor de mercado de este es equivalente al valor contable que aparece al balance (deudas a largo + deudas financieras).

Si consultamos a en la web de la empresa el importe de los gastos financieros (fijése que al enunciado  proporciona el Resultado Financiero, que no es lo mismo que el Gasto Financiero, puesto que incluye otros conceptos como los ingresos financieros o las diferencias de cambio), tenemos que al 2012 se pagaron 333 millones de euros de intereses y al 2011, 295 millones de euros.

Obtener el coste de la deuda es muy sencillo si tenemos los datos de intereses pagados al ejercicio (333 y 295) y el valor de mercado de la deuda (8.716 y 20.969). Sólo tenemos que hacer el cociente y obtenemos:

Ki
2012 3,82%
2011 1,41%


Finalmente calcula el coste de capital medio ponderado para el dos años y haz un breve comentario de los resultados. Utiliza el coste de capital propio obtenido intermediado el modelo de G-S.

Tenemos que para 2012, el Kp es 2,52% y el Ki es 3,82%, así que aplicaremos la expresión del CCMP:

K = Kp ( P / V) * ki ( E / V) = Kp ( P / (E + P)) * Ki ( E / ( E + P))

Como P, utilizaremos la capitalización de la empresa multiplicando el número acciones por su cotización (63.550.000 x 91,1) y como valor de mercado de la deuda, el utilizado al apartado anterior (8.716 millones de euros).

Y obtenemos que el K para 2012 y de igual manera para 2011:

	K	P	E
2012	3,30%	5.789.405.000	8.716.000.000
2011	1,97%	5.655.950.000	20.969.000.000

Cómo podemos ver el coste de capital medio ha subido considerablemente al 2012, básicamente debido a que el bajo coste de la deuda al 2011 unido a su altísimo volumen, hacía que en 2011 K fuera un valor bastante bajo. Parece que en el 2012 tenemos una empresa más equilibrada en cuanto a estructura financiera y coste de capital.

Prima de riesgo

	Precio	Puntos	%
España	358,62	-8,84	-2,41%
Francia	66,91	-1,05	-1,54%
Italia	330,55	-15,64	-4,52%
Grecia	973,99	+3,95	+0,41%
Portugal	479,35	-17,39	-3,50%

En la tabla de arriba podemos ver la prima de riesgo actual, su evolución respecto al cierre del día anterior y su variación porcentual. El precio es la diferencia con el bono alemán, que se considera la mejor economía de la euro zona.

Vamos a responder brevemente una serie de cuestiones relacionadas con la deuda pública consultando  en Standard and Poors el rating de la deuda pública (sovereigns) a largo plazo emitida por los países de arriba más Alemanía.

Para Alemania tenemos AAA, España BBB-, Italia BBB+, Portugal BB, Grecia B- y Francia AA+.

  Que significan estos ratings?

En el caso de Alemania su capacidad para hacer frente a la deuda es extremadamente muy fuerte, es una economía fiable, modelo a seguir  y estable y muy bajo riego, tiene una capacidad de pago para cumplir con sus compromisos financieros sobre la obligación en relación con otros mercados. En el caso de Francia, puede hacer frente a su deuda es extremadamente fuerte, economía de gran calidad, muy estable y de bajo riesgo. En cuánto a Italia , su capacidad a hacer frente a la deuda se considera que proporciona parámetros adecuados de protección en relación con otros mercados, pero es más probable que condiciones económicas adversas o cambios cinrcunstanciales lleven a un debilitamiento en su capacidad para cumplir sus compromisos sobre la obligación. De igual forma podemos decir de España, si bien, su perspectiva negativa nos hace pensar que roza una calificación inferior que lleva a pensar que existen condiciones de elevado riesgo para hacer frente al pago de su deuda, aunque tengan alguna característica de protección y calidad, estas pueden ser superadas por una gran incertidumbre o exposición a condiciones adversas. En el caso de Italía, ahora está el riego político, mientras que en España un elevado paro que hacen creer que los ingresos disminuirán.

En cuánto a Portugal la BB denota debilidad en sus compromisos financieros para el pago de la obligación debida a la continuada incertidumbre o exposición a situaciones adversas financieras, Portugal ha sido rescatada, aumento del paro, menos ingresos etc..

Mientras que Grecia con B – prácticamente roza el incumplimiento del pago de su deuda y depende de condiciones favorables financieras externas en forma de rescate, de hecho no hace mucho antes de la importante quita que se realizó sobre la deuda llegó a estar en D por lo que se reconocía que no podía pagar su deuda a largo.

¿Qué efecto tienen sobre el tipo de interés básico de la economía?

La existencia de ratings más bajos tiene su reflejo en una mayor exigencia de rendimiento por parte de los inversores debido a la mayor percepción de riesgo de insolvencia. Esto implica que se exige un 3,58% de rendimiento adicional a la deuda española frente a la alemana y un 9,74% a la griega frente al bono alemán. El mayor riesgo de impago de la deuda griega frente al español se recoge en la prima de riesgo adicional del 6,2% de la deuda griega sobre la deuda española.

¿ Creéis que el nivel de riesgo de estas economías es parecida?

A la vista de los datos el nivel de riesgo de estas economías no es parecida y esto se refleja tanto en el rendimiento exigido por el mercado a la deuda soberana como en el rating recibido por la misma.

Calculo y comparativa de rentabilidades, efectos apalancamientos entre dos empresas

En esta nueva entrada vamos a exponer un ejemplo en dónde se va a comparar dos empresas A y B

BALANCE	A	B
A) ACTIVO  NO CORRIENTE	41.910	16.269
Inmovilizado intangible:	224	91
Inmovilizado material	39.661	15.795
Inversiones inmobiliarias	211	372
Inversiones en empresas del grupo y asociados largo plazo	1.392	9
Inversiones financieras largo plazo	169	2
Activos por impuesto diferido	253
B) ACTIVO CORRIENTE	78.299	45.024
Existencias	53.810	32.216
Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar:	17.950	10.407
Inversiones en empresas del grupo y asociadas a corto plazo		2.144
Inversiones financieras a corto plazo		1
Periodificaciones a corto plazo		155
Efectivo  y otros activos  líquidos equivalentes	6.539	101
TOTAL ACTIVO (A + B)	120.209	61.293
PASIVO Y PATRIMONIO NETO
FONDOSS PROPIOS	102169	25.473
PASIVO NO CORRIENTE	4.987	19.107
Provisiones a largo plazo	2.572	239
Deudas a largo plazo	2.415	18.868
PASIVO CORRIENTE	13.053	16.713
Deudas a corto plazo	2.134	7.645
Acreedores  comerciales y otras cuentas a pagar	10.919	9.068
TOTAL PATRIMONIO NETO Y PASIVO (A + B + C )	120.209	61.293

CUENTA DE RESULTADOS	A	B
(+)    Importe neto de la cifra de negocios	53.193	22.052
(+/-)    Variación de existencias de productos acabados y  en curso de fabricación	2.373	-1.002
(-)    Aprovisionamientos	-20.712	-14.089
(-)    Gastos de personal	-6.660	-3.995
(-)    otros gastos explotación	-8.721	-5.190
(-)    Amortización del inmovilizado	-5.292	-1.397
=    RESULTADO DE EXPLOTACIÓN	14.181	-3.621
(+)    Ingresos financieros	204	32
(-)    Gastos financieros	-173	-1.352
=    RESULTADO FINANCIERO	31	-1.320
=    RESULTADO ANTES DE BENEFICIOS	14.212	-4.941
(+/-)    Impuesto sobre resultados	-3.250	1.470
=    RESULTADO DEL EJERCICIO	10.962	-3.471

Con estos datos se ha de calcular  la rentabilidad financiera antes de impuestos desglosándola en sus componentes: Rentabilidad económica, coste de la deuda, efecto apalancamiento bruto, grado de apalancamiento y efecto apalancamiento neto.

¿Cuál es la expresión de las rectas de apalancamiento? Re presentadlas gráficamente (eje X endeudamiento, eje Y rentabilidad financiera antes de impuestos)

Se ha de calcular los siguientes indicadores relativos a la solvencia de estas dos empresas: Ratio Endeudamiento (EF/RP), R. Flujo Efectivo (EF/EBITDA), R. Cobertura Intereses (BAIT/INT), R. Cob. Total (EBITDA/(INT+AMFIN), Ratio calidad de la deuda (EFct/EF). (Nota: como amortización financiera para el ejercicio considaremos únicamente el pasivo financiero a corto plazo)

Valoración y comparación de  los resultados obtenidos ¿Qué opináis de la solvencia de las dos empresas?

¿Creéis que la política de endeudamiento de A es correcta o puede comportar algún perjuicio para sus accionistas?

Para el primer apartado

El rendimiento financiero antes de impuestos para A es 13,91% y para B de -19,40%

El rendimiento económico es 13,48% y -6,90% respectivamente.

El ratio de apalancamiento es de 0,0445 y 1,0408 respectivamente.

El coste de la deuda es 3,8% y 5,10% respectivamente.

El efecto del apalancamiento bruto es de 9,68% y -12% respectivamente.

El efecto de apalancamiento neto es 0,43% y – 12,49%.

Sobre el segundo apartado cuál es la expresión de las rectas de apalancamiento? Re-presentadlas gráficamente (eje X endeudamiento, eje Y rentabilidad financiera antes de impuestos)

Para A sería: RF = 13,48% + 9,68% * 0,0445

Para B RF = 6,90% - 12% * 1,0408

 Continuaremos en una próxima entrada.