Riesgos sistémico y específico de un título

Siguiendo con el caso de la empresa Acciona se va a Calcular la expresión matemática de la SML (CAPM) para el caso de Acciona y estimar el rendimiento de un título de Acciona si la cartera de mercado rinde un 6% y el activo libre de riesgo un 2%.

El rendimiento esperado de la acción de Acciona se puede expresar de la siguiente manera:

E(RACC)=Rf+(E(Rm)-Rf)* Beta (acciona)

Sustituyendo nos queda:

E(RACC)=2%+ (6%-2%)*0,8586 = 5,43%

Así si la cartera de la IBEX-35 rinde un 6%, un título de Acciona podría rendir un 5,43%.


Y  Tomando como riesgo total la varianza  de la rentabilidad del título de Acciona, vamos a calcular el riesgo sistemático y el riesgo específico, comentando los resultados obtenidos.

	Rm	Rf
Covarianza		0,000216
Mediana	0,12%	0,04%
Varianza	0,000251	0,000529
Desviación	0,015850	0,023000
Beta (cov/var(Rm))		0,8586
alfa		-0,0006
R2		34,34%
	R. sistemático	R. específico	R. Total
Descomp.VAR	0,00018518	0,000344	0,000529
En %	35,01%	64,99%

Un riesgo sistemático del 35,01% sobre el total, quiere decir que de las variaciones de la rentabilidad del título de Acciona, este mismo % es el que se explica por el comportamiento de la cartera de mercado (IBEX-35), mientras que el casi 65% restante se explica por causas específicas de Acciona.

Cálculo characteristic line y el sentido de la beta de una cotización

A continuación se presentan las rentabilidades diarias de Acciona durante el 2009 y las rentabilidades de la IBEX-35. Haz doble-click o mucho mejor botón derecho “Abrir” sobre la mesa para acceder al documento de Excel:



  Calcula a partir de los datos proporcionados la Characteristic Line y explica el sentido del valor beta obtenido. Haz también la representación gráfica con la ayuda de la hoja de cálculo.

La beta se calcula mediante el coeficiente de la co varianza y la varianza Rm, mientras que el segundo término alfa se calcula mediante el promedio de la cotización de acciona – la desviación de acciones * el promedio del IBEX.

Haciendo la regresión obtenemos una pendiente o beta de 0,8586, esto quiere decir que el título de Acciona reacciona de forma menos que proporcional a los cambios de la cartera de mercado (IBEX-35 en este caso). Por tanto, es menos volátil que el conjunto del IBEX, presenta un poco menos de riesgo y menor rentabilidad.

Ahora procederemos con la representación gráfica:

 

Coste de la deuda y del valor medio ponderado de una empresa

Siguiendo con el caso de la empresa de infraestructuras vamos a calcular el coste de la deuda (Ki), considerando que el valor de mercado de este es equivalente al valor contable que aparece al balance (deudas a largo + deudas financieras).

Si consultamos a en la web de la empresa el importe de los gastos financieros (fijése que al enunciado  proporciona el Resultado Financiero, que no es lo mismo que el Gasto Financiero, puesto que incluye otros conceptos como los ingresos financieros o las diferencias de cambio), tenemos que al 2012 se pagaron 333 millones de euros de intereses y al 2011, 295 millones de euros.

Obtener el coste de la deuda es muy sencillo si tenemos los datos de intereses pagados al ejercicio (333 y 295) y el valor de mercado de la deuda (8.716 y 20.969). Sólo tenemos que hacer el cociente y obtenemos:

Ki
2012 3,82%
2011 1,41%


Finalmente calcula el coste de capital medio ponderado para el dos años y haz un breve comentario de los resultados. Utiliza el coste de capital propio obtenido intermediado el modelo de G-S.

Tenemos que para 2012, el Kp es 2,52% y el Ki es 3,82%, así que aplicaremos la expresión del CCMP:

K = Kp ( P / V) * ki ( E / V) = Kp ( P / (E + P)) * Ki ( E / ( E + P))

Como P, utilizaremos la capitalización de la empresa multiplicando el número acciones por su cotización (63.550.000 x 91,1) y como valor de mercado de la deuda, el utilizado al apartado anterior (8.716 millones de euros).

Y obtenemos que el K para 2012 y de igual manera para 2011:

	K	P	E
2012	3,30%	5.789.405.000	8.716.000.000
2011	1,97%	5.655.950.000	20.969.000.000

Cómo podemos ver el coste de capital medio ha subido considerablemente al 2012, básicamente debido a que el bajo coste de la deuda al 2011 unido a su altísimo volumen, hacía que en 2011 K fuera un valor bastante bajo. Parece que en el 2012 tenemos una empresa más equilibrada en cuanto a estructura financiera y coste de capital.

Valor coste propio: Inversa del PER y modelo Gordon Shapiro

En esta entrada y siguiendo con el caso de la empresa de infraestructuras se va realizar  un cuadro comparativo con los valor del coste de capital propio, Kp, para los dos ejercicios fiscales, usando el método de la inversa del PER y el modelo de Gordon Shapiro. Tenemos que suponer que la empresa mantendrá una tasa constante de reparto de dividendos. Comenta los resultados obtenidos explicando bien el significado del valor que has calculado por la tasa de reparto y de la “g”. ¿Tiene sentido?.

	Kp(Inversa PER)	Kp(G-S)	PER	Rf	Tasa Rep.	g
2012	2,49%	2,52%	40,20	2,37%	128,87%	-0,006854551
2011	4,21%	4,05%	23,76	3,77%	65,15%	0,013125178

Calcular la inversa del PER no tiene más problema que dividir 1 entre el valor del PER obtenido.

Calcular el Kp según el modelo de Gordon Saphiro, tiene más dificultad. Antes que nada tenemos que calcular el valor de g, según la expresión g=Rf (1-Tasa Reparto de Dividendos). El problema surge al calcular la tasa de reparto que sale mayor al 100%, porque cómo ya hemos comentado el dividendo al 2011 es superior al beneficio por acción sin tener en cuenta las plusvalías de la operación de ENDESA. Esto tiene como consecuencia un g negativo, hecho que no es muy normal ni tiene ningún sentido económico. Ahora teniendo en cuenta que se un valor despreciable, no altera mucho el análisis.

El resultado es que obtendremos finalmente tanto para 2012 como 2011 unos valores para Kp que no difieren mucho de los obtenidos mediante el método de la inversa del PER.

Comparando entre los dos ejercicios vemos que el coste de capital propio se ha reducido de 2011 a 2012 prácticamente la mitad, como consecuencia de la disminución del resultado y el mantenimiento de la cotización.

Reflexiones sobre el beneficio por acción y el dividendo

En esta entrada y siguiendo con el caso anterior nos vamos a fijar  que el beneficio por acción proporcionado el 2012 ha sido menor que el dividendo repartido por acción. ¿Es esto lógico? ¿bajo qué suposición crees que se ha calculado el ratio BPA proporcionado ?. Relaciona este hecho con las noticias que han rodeado a la empresa relativas a una importante inversión que realizó de la mano de un grupo italiano al 2010.

En principio no es muy lógico que el beneficio por acción sea menor que el dividendo repartido por acción, puesto que esto querría decir que la empresa no está generando ninguna autofinanciación y además está desviando fondo hacia los accionistas provenientes de otras fuentes que no son el beneficio generado por la compañía.

Echando una ojeada en el estado de PyG comprobamos que el BPA proporcionado (2,27) ha sido calculado haciendo os del “BN de las actividades continuadas” (171 millones de euros más el efecto del minoritarios que es de -27 millones), aunque el resultado final de la empresa (BN atribuible) es de 1.263 millones de euros. La diferencia es un beneficio extraordinario que en principio no tiene que ver con la actividad normal de la empresa.

Haciendo un poco de búsqueda, encontramos que la empresa asumió hace unos años, conjuntamente con ENEL (eléctrica Italiana), el control de ENDESA, una de las principales eléctricas españolas. Un tiempo más tarde, la empresa vendió su participación a ENDESA a ENEL con una importante plusvalía, que se ha contabilizado durante el ejercicio 2012. Los analistas consideran que tener en cuenta este beneficio extraordinario en el cálculo del PER o del BPA, distorsiona demasiado la realidad, puesto que estamos ante un hecho excepcional.

Ahora, sería injusto para los accionistas, no recibir ningún beneficio procedente de este suculento negocio, por lo tanto en este hecho encontramos la explicación de porque el dividendo repartido al 2012 ha sido mayor que el beneficio “normal” por acción. De hecho, si calculamos el BPA con el resultado final de la empresa, obtenemos 19,87 €, de sobra para pagar el dividendo de 2,92 € y generar una importante autofinanciación que seguramente se dedicará a reducir el elevado nivel de deuda de la compañía.

El PER de una empresa

A partir de estos datos contables y financieros del grupo de un grupo de :

ACTIVO		2012	2011		PASIVO		2012	2011
Inmovilizado					Pasivo a largo
Material e inmaterial		12.992	25.667		Fondos Propios		6.064	6.319
Financiero		331	1.892		Provisiones y otros		1.921	5.112
Otros		820	1148		Deudas a largo		7.130	18.429
Total Inmovilizado		14.143	28.707		Total pasivos a largo		15.115	29.860
Activo corriente
Existencias		1.799	2.217		Deudas a corto
Deudores (clientes)		2.536	3.963		Deudas financieras		1.586	2.540
Efectivo y equivalentes		1.336	2.862		Deudas comerciales (proveedores)		3.082	4.483
Otros		718	708		Otras deudas		749	1.575
Total A. corriente		6.389	9.750		Total deudas a corto		5.417	8.598
Total Activo		20.532	38.457		Total Pasivo		20.532	38.458

Datos en millones de euros

Cuenta resultados		2012	2011
Ingresos explotación		7.682	8.766
Coste ventas		3.408	4.441
Margen Contribución		4.274	4.325
Gastos generales		3.230	3.255
EBITDA		1.044	1.070
Amortizaciones		595	534
BAIT		449	536
Resultado financiero		234	205
BAT		215	331
Impuestos		44	106
BN Activitades continuadas		171	225
Resultado después de las actividades interrumpidas		1.119	226
BN del ejercicio		1.290	451
Minoritarios		-27	13
BN atribuible		1.263	464

	2012	2011
Capital admitido	63.550	63.550
(millares de euros)
Nº d’acciones	63.550	63.550
(x1.000)
Últ. precio período	91,1	89
(euros)
Dividendo por acción	2,92	2,44
(euros)
Beneficio por acción*	2,27	3,75
(euros)

Se ha de determinar el Price Earnings Ratio para ambos ejercicios, 2012 y 2011, siempre referido al día 31 de diciembre. Da una interpretación de los  resultados obtenidos.

El PER se obtiene dividiendo el precio de las acciones por el BPA (beneficio por acción). Si hacemos los cálculos:

PER(2012)= 91,1/2,27=40,13
PER(2011)= 89/3,75=23,73

El valor obtenido para el PER de 2012, 40,13, quiere decir que los inversores están dispuestos a pagar unos 40 euros por cada euro de beneficio que genera la empresa. También se puede interpretar cono un tipo de payback, entendiendo que un inversor tardaría 40 años al recuperar su inversión en la empresa.

En el 2011 el PER es muy menor y esto se debe de a que la cotización de la acción era ligeramente menor y el BPA significativamente mayor. Es evidente que la empresa parece una empresa mucho más cara el 2012 que al 2011

Un PER elevado puede significar que las expectativas sobre el valor son más favorables y que el inversionista está dispuesto a pagar más, ya  que se pueden basar que los beneficios futuros sean más elevados o que el mercado percibe bajo riesgo en la empresa y se le da más tiempo para recuperar la inversión, también se puede interpretar que el mercado está dispuesto o bien que la acción está sobrevalorada, y por lo tanto, se posible que su cotización no siga subiendo. En todo también decir, en el 2011 el PER de  la empresa tiene que haber estado creciendo sus beneficios respcto al periodo anterior o bien que los inversores pueden creer que los beneficios subirán. De hecho el 2012 el PER es más grande y  creo que existen expectativas fuertes de crecimiento de los beneficios futuros, de hecho en este año crecieron.

En cambio un PER bajo puede significar que el mercado no percibe tan buena la empresa, se asigna un nivel más elevado de riesgo y el inversor le da menos tiempo para recuperar la inversión. Se puede decir que si aumenta los beneficios esperados el PER bajará, mientras que si el riesgo aumenta el PEr subirá. Si el PER baja la compra de la acción tendrá un coste menor y las expectativas de beneficios serán mejores. El mercado, pues, en 2.012 percibe menos riesgo operativo dado que está reestructurando su estructura y el mercado parece que percibe mayor sostenibilidad atendido la venta de activos, la disminución de la deuda y una política de inversiones más cuidadosa. Esto puede explicar también el PER tan alto..